商務部連續召開內部研討會調研VIE模式
2011年6月21日-22日，婁山關路新虹橋中心，商務部外資司在此召開了三場內部研討會，VIE在會上被提及。
據悉，其中一場會議的參會代表來自會計師、律師事務所、證券機構等第三方服務機構。而據李飛透露，商務部此次調研主要是關于外商投資的法律法規，比如外商投資企業再投資，外商投資企業股權變動等相關法規，征求業界的意見。
但不久前的支付寶事件將VIE模式的“合法性”問題推到了輿論的風口浪尖，“于是，會上自然就有人談到了這個話題”，張民說。
馬云掀起VIE風波？
有輿論認為，這是一場由馬云引發的風波。
為了讓支付寶獲得支付牌照，2009年6 月，由馬云和另外一個自然人發起成立的浙江阿里巴巴收購支付寶的70%股權。去年8月又收購剩下的30%股權。
支付寶原本是由阿里巴巴集團通過其全資子公司Alipay e-commerce corp(下稱Alipay，注冊于開曼群島)100%控股的公司，報告顯示，目前支付寶在中國第三方支付市場份額達到51.2%。
2010年6月，央行以2號令的方式出臺《非金融機構支付服務的管理辦法》，其中包含針對第三方支付企業“外資設限”的規定。
馬云稱，2009年7月，阿里巴巴集團董事會就曾授權管理層為獲得第三方支付牌照去做支付寶的股權轉移，有會議紀要為證，但阿里的外資股東軟銀的孫正義和雅虎的楊志元均表示，“只要協議控制就可以”。
據本報報道，孫、楊二人所謂的“協議控制”方案(即VIE模式)是指，成立純內資的企業獲取運營牌照，用外資公司通過相關協議(非股權)實際控制該內資公司。
按照馬云的說法，這兩次支付寶的股權轉移都處于協議控制下。今年第一季度，央行又發函，要求牌照單位專門書面聲明其是否為境外資本通過“持股、協議或其他安排”實際控制。
基于對牌照審批形勢的判斷，馬云在遞交申請的前一天，未經雅虎和軟銀董事代表的許可，單方面終止了協議控制，并于第二天將此事通知了雅虎和軟銀等股東，隨即啟動了相關的補償談判。
一時間輿論嘩然。財經媒體人胡舒立公開批評馬云違背了契約精神和商業道德。
在后來的新聞發布會上，馬云將矛頭指向VIE模式的合法性，“央行到現在還在問我們到底有沒有協議控制，別人肯定有協議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法”。
這讓在中國潛行了10多年的VIE模式遭遇前所未有的挑戰。
京東商城創始人劉強東說， “就我知道的國內所有拿到融資的互聯網企業，包括上市和未上市的，全部是VIE模式！包括京東商城！”
至于VIE模式合法與否，據說上市前新浪曾向相關監管部門請示，但政府部門也未明確表態。至支付寶事件爆發前，VIE模式的合法性都處在模糊狀態，外界將政府不置可否的態度理解為“默許”。
馬云的“違法說”即刻遭來一片反對聲，尤其是PE/VC界人士。
經緯中國創始管理合伙人邵亦波發微博稱，“看很多人批評VIE，甚至提到了愛國和不要外資占便宜，可笑可悲可怕。”天使投資人薛蠻子認為，“VIE如果被挑戰或者顛覆將是數以萬計的新經濟創業者的災難。”易凱資本王冉再三糾結后撰文指出，“馬云錯了”。
VIE風險一直都在！
在支付寶事件中，馬云之所以認為自己的行為“不完美，但正確”，是因為，他覺得自己是在遵守國家、央行之法規。
不止央行，國家發改委和商務部也通過聯合頒布的《外商產業投資指導目錄》，將中國產業領域劃分為“鼓勵外商投資產業目錄”、“限制外商投資產業目錄”和 “禁止外商投資產業目錄”三個大類，以求對外資投資進行掌控。
“VIE本身就是為了避開監管而特別設立的，尤其是對于那些限制類的行業。”錦天城律師事務所合伙人黃志國認為。
而在商務部的這次研討會上，張民說，他個人感覺，“商務部認為，原來外資受限的一些行業，通過VIE模式就成功進入了，這無疑是在利用VIE結構逃避法律監管”，但由于是內部會議，“有些話他們(商務部)也沒直接說”，張民稱。
但這個說法本報并未得到商務部的確認。
實際上，除了政府監管可能面臨“被逃避”的風險，VIE模式的各相關方都可能遭遇一些風險。
早在新浪上市時，招股書中就這樣對投資者進行風險提示：由于中國政府嚴禁外資直接在華提供互聯網和廣告服務，我們只持有國內廣告業務公司25%的股權，我們與國內持有ICP牌照的公司無任何股權關系，只是用協議合同將其綁定，我們對這些業務所有權的控制可能會受到中國政府政策變動的影響。
商務部調研VIE
只不過，新浪的成功讓人們對VIE模式的潛在風險漸漸放松了警惕，認為離他們還很遠。
馬云這次就用實際行動證明了潛在風險的威力：先單方面終止協議控制，然后啟動對外資股東的補償談判。無論是軟銀還是雅虎，都被馬云置于被動的境地。一定程度上講，他們是這場事件的受害者，也是VIE模式的受害者。
再如當年Time Media與其雇傭的一位COO的糾紛。
2006年6月，Time Media與該COO簽署勞動合同，其中講道：鑒于雇員于簽署本協議時與原雇主中止了勞動合同，所以，Time Media承諾給予雇員180萬元的補償金。但直至該COO離職都未收到這筆費用。無奈之下，他將Time Media告上法庭。
根據香港國際仲裁中心最后裁決，這位COO打贏了官司，但讓他哭笑不得的是，Time Media是一個設立在開曼群島的殼公司，沒有任何支付能力。于是，該COO及其律師只好向其在國內的實體公司追訴權利，但該實體公司也正面臨清盤。
本報曾獨家報道了這一案件。據記者目前了解，雙方已達成了和解，經Time Media的投資人同意，由Time Media在國內的實體公司向該COO支付了部分款項。
在黃治國律師看來，如果是境外殼公司與債權人發生糾紛，境內實體就可能耍賴，拒絕承擔償還責任。也有律師認為，在債權人與境外殼公司打官司期間，境內主體也有可能預判到裁決結果，提前將境內資產惡意轉移。
上海天一營銷策劃廣告有限公司董事長任輝當年就遭遇過因境內資產被轉移而討債無門的尷尬。璽誠傳媒也采用了VIE結構，但在2007年，其海外上市主體轉讓給了分眾傳媒，璽誠的原股東，包括眾多PE機構都落袋為安。而在國內，璽誠的運營實體則隨著股權轉讓變成一個沒有任何資產的空殼。所以，雖然債權人任輝最后打贏了與璽誠的官司，但卻無處去討債。
在海華永泰律師事務所合伙人、律師婁鶴看來，VIE模式造成的風險事件以前一直都有，只不過因為馬云、阿里、軟銀、雅虎等的知名度使得這種風險被全天下關注。
A是一個專業提供中國境內企業海外上市、特殊目的公司的設立(SPV)，其他離岸公司的設立(OIC)等投資法律咨詢服務的公司。其負責人王曼(化名)認為，VIE模式中，最有風險的還是外國投資者，“協議可以簽，但境內主體可能不執行，這就意味著，他們持有的股票可能一文不值”。
幾度徘徊的“紅籌監管令”
國內企業境外上市通常有兩種路徑，一是，國內公司直接到香港聯交所上市，成為H股公司；二是，以紅籌模式在境外資本市場上市。
王曼稱，內地民企無論是內地上市還是直接到香港上市，皆非易事，為滿足融資需求，他們只能求助于海外資本市場。這使得紅籌模式成為必須，因為海外資本市場要求上市主體在境外。所以，紅籌模式是指境內公司將境內資產以換股等形式轉移至在境外注冊的公司，通過境外公司來持有境內資產或股權。
“通過紅籌模式到海外融資的中國企業良莠不齊”，王曼稱，少數企業被爆出的財務造假等丑聞對中國企業甚至中國而言，都帶來負面影響，畢竟他們融的都是外國投資者的資金。
這些年，中國政府在加強對紅籌模式的監管，但政策一直在松與緊之間徘徊。
2005年1月，國家外匯管理局發布11號文，即《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》，其中規定，以個人名義在境外設立公司要到各地外匯管理局報批；以境外公司并購境內資產，要經過國家商務部、發改委與外管局的三道審批，此后又發布了29號文。
這個文件幾乎將所有涉及出境的資本運作均納入外管局和其它部委的監控之下。
2005年，在“非公經濟36條”頒布之后，外管局又在當年10月份發布《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，是為75號文，終止了上述11號和29號文兩個文件。
75號文明確了境外設立特殊目的公司、返程投資等業務的登記管理程序，只要特殊目的公司按規定辦理了境外投資外匯登記及變更手續，其返程投資企業就可到外匯管理部門辦理外商投資企業外匯管理相關手續。境內企業也可向特殊目的公司支付利潤、清算、轉股、減資等款項。紅籌模式也獲得短暫的緩沖空間。
但2006年8月，商務部、國資委、稅務總局、工商總局、證監會、外管局等6部門又聯合發布了10號文，并規定境內公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請辦理核準手續，并規定了關聯方并購的詳細條款。
10號文的出臺使得在此之前未完成紅籌架構搭建的公司到海外上市的路又基本被堵死。
“從10號文出臺至今，新搭建紅籌模式，進行返程并購成功的案例基本沒有”，律師婁鶴稱。
VIE也是紅籌模式的一種，但其創新之處在于，境外的特殊目的公司 (SPV)并不用收購境內企業的股權，而是通過協議綁定方式來控制境內企業資產，實現報表合并。
但10號文的第11條規定：境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批；同時，當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。
“至于VIE模式是否是第11條所說的”其他方式“各部門并無明確說法。”王曼說，所以，現在大家還都在用。
不過據王曼介紹，10號令之后，“被VIE”的境內公司如果是外商被限制的行業，聯交所是允許其使用VIE模式的，但如果不是被限制的行業，就會遭到聯交所的質疑，而美國對VIE的態度在10號文前后并無變化，只是律師會更謹慎地提示其中的風險。
“我們是感受到了政府加強了對VIE的監管”，王曼說，“但我們認為現在這個模式仍處于被默認狀態，誰也沒明確說不能做，大家還都在用這個模式到海外上市。”
VIE：被取消的可能性有多大？
美國MarketWatch指出，馬云的“VIE非法”說可能引發投資者對VIE結構的擔憂，并可能會被做空者利用，對目前身處財務丑聞和造假危機中的中國概念股更是雪上加霜。
甚至有人擔心中國政府會將VIE模式視為違規。在天使投資人薛蠻子看來，如果VIE被顛覆，“中國所有互聯網精英企業都會受影響”。
對于中國互聯網早期10年的發展，VC功不可沒，而這些VC中，外資居多。就像周鴻祎所說，“當時，中國互聯網業的很多年輕人，很有夢想，但又不可能從銀行貸到款，也不可能從國家弄到錢，這時候，是VC帶來了幾十億美金，推動中國互聯網快速的發展，互聯網改變中國”。
不可否認的是，直到今天，外資VC仍是國內互聯投資的主流。
如果要顛覆VIE，在薛蠻子看來，猶如“象棋下了一半，規矩中間變了”，他擔心這會使全世界投資界對中國的信心動搖。
在這次研討會上，李飛說，商務部的代表記錄了大家關于VIE問題的意見，但表示，“自己并不能代表商務部就此表態。”
“VIE在中國存在了這么多年，不僅沒出什么大亂子，還為中國經濟發展作出巨大貢獻。”研討會之后，張民告訴記者，“我認為VIE被取消的可能性不大。”
什么是VIE模式？
VIE模式((Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”)，在國內被稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。
新浪是第一個使用VIE模式的公司。
我國1993年時的電信法規規定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務，而當時信息產業部的政策性指導意見是，外商不能提供網絡信息服務(ICP)，但可以提供技術服務。
為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司 B，B再通過獨家服務合作協議的方式，把境內電信增值服務公司C和A連接起來，達到A可以合并C公司報表的目的。
2000年，新浪以 VIE模式成功實現美國上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。
新浪模式隨后被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實現在香港上市。
